corpgov

We've taken a look at the entirety of all three franchises and found the most sordid, horrifying crimes in the history of Dick Wolf's dark version of Wall Street.

Что-то очень популярной стала тут тема инсайдерской торговли. Впрочем,..

вчера - 27 января 2011 г. - вступил в действие федеральный закон "О ПРОТИВОДЕЙСТВИИ НЕПРАВОМЕРНОМУ ИСПОЛЬЗОВАНИЮ ИНСАЙДЕРСКОЙ ИНФОРМАЦИИ И МАНИПУЛИРОВАНИЮ РЫНКОМ И О ВНЕСЕНИИ ИЗМЕНЕНИЙ В ОТДЕЛЬНЫЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬНЫЕ АКТЫ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ" №224-ФЗ от 27 июля 2010 года.

Судьба у него была трудная, долго его мурыжили под спудами и сукнами, не раз переписывали, но все-таки худо-бедно домучили до конца и приняли. Содержательную часть оставим пока за скобками, посмотрим, как будет работать и скоро ли потребуются поправки (опыт показывает, что с первого раза у нас ничего хорошо не делается, поэтому удивляться не стоит, что нынешняя версия закона далека от рабочей).

Я хотел тут пару слов о другом сказать, не о законе, а о самой сути и его предмете - об инсайдерской торговле. Вот, собственно, закон использования инсайдерской информации в целях наживы запрещает. И подобная практика не только у нас существует, а весьма распространена. Казалось бы, все правильно, идем в русле цивилизованного мира. Иначе и быть не может. Тем более, если хотим у себя МФЦ создать, инвесторов привлечь и пр. Но так ли все просто?

Генри Манн, например, говорит, что запрет инсайдерской торговли на фондовых рынках лишь лишает их эффективности, затрудняет управление компаниями, искажает стимулы у менеджеров и других участников рынка. Он говорит, что инсайдерская торговля может быть достаточно действенным инструментом корпоративного управления, а потому ее надо не запрещать, а разрешать? А вы готовы вслед за господином Манном поддержать эту идею? Согласны, что свободное разрешение инсайдерской торговли только облегчило бы информационный обмен, позволило бы снизить уровень искажений, сделало бы бизнес компаний более прозрачным?

Ниже я привожу некоторые выдержки из статьи Г. Манна, которая называется "Инсайдерская торговля: Хайек, виртуальные рынки и молчание «сторожевых псов". Перевод статьи был опубликован на сайте Inliberty.ru (преемник ресурса Cato.ru) и находится по адресу: http://www.inliberty.ru/library/study/2489/ Также я даю некоторые свои комментарии. Большей частью они носят по отношению к идеям автора провокативный характер, однако это не означает, что я в корне не согласен с его точкой зрения. А ваше отношение к проблеме - это только ваше отношение.

Итак (курсивом - выдержки из статьи, обычным шрифтом - мои комментарии):

Вот так принимался сегодня Федеральный закон

"О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации",

"за" – 312.

Доклад заместителя председателя Комитета по финансовому рынку Лианы Пепеляевой.
Фракция "Единая Россия" предложила предварительно вернуть законопроект к процедуре второго чтения для принятия поправки.
Предложение было принято, "за" – 312.
Законопроект возвращен к процедуре второго чтения.
В обсуждении поправки внесенной Владиславом Резником принял участие Николай Коломейцев.
Поправка принята, "за" – 316.
Законопроект принят во втором чтении, "за" – 317.
По мотивам голосования в третьем чтении высказались Николай Коломейцев, Максим Рохмистров.

С целью совершенствования практики корпоративного управления в России Министерство экономического развития РФ планирует внести ряд существенных поправок в ключевые законы, регулирующие деятельность акционерных обществ. Объясняет необходимость данных поправок Концепция (Концепция проекта федерального закона «О внесении изменений и дополнений в Гражданский кодекс Российской Федерации, Федеральный закон «Об акционерных обществах», Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» (в части совершенствования правового регулирования акционерных обществ, включая: формирование единой организационно-правовой формы акционерного общества, определение критериев разграничения «публичных» и «непубличных» обществ, структуры и компетенции органов управления акционерных обществ, раскрытие информации о структуре собственности в акционерных обществах), разработанная министерством.

Основной идеей законопроекта является повышение гибкости законодательства об акционерных обществах с целью выработки стандартов корпоративного управления, учитывающих потребности корпоративного сектора современной российской экономики.
Целью данного законопроекта является создание условий для формирования оптимальных моделей корпоративного управления, соответствующих разным стратегиям развития бизнеса...

Концепция признает ряд существенных недостатков в действующем законодательстве, препятствующих более эффективной реализации своих прав акционерами и менеджерами. В частности, говорится, что действующий закон "Об акционерных обществах" "ориентирован на регулирование отношений в обществах, структура акционерного капитала которых является значительно распыленной, а менеджмент отделен от владения" в то время, как "на российском рынке преобладают корпорации с одним контролирующим акционером или небольшим числом блокирующих акционеров".

Отмечается, что нынешние жесткие требования законодательства к обществам ведут к излишне высоким контрактным издержкам, что, в свою очередь, мешает развитию инновационных форм предпринимательства. "Одной из общепризнанных причин оставания европейских экономик от США по количеству венчурных компаний является излишняя жесткость моделей корпоративного управления, не допускающая или сильно ограничивающая возможности перераспределения прав контроля непропорционально принадлежащим одному лицу долей участия". Действительно, если имеются в виду неголосующие акции, - вид акций, широко используемый американскими копрорациями для более изощренного и дискриминационного разделения функций владения и управления, - дающие владельцу долю в капитале компании, но лишающие его возможности участия в управлении обществом, то это "недоработка" нашего законодательства. Но следует иметь в виду, что существует большое число работ, в которых подобная структура акционерного капитала подвергается серьезной критике вследствие того, что создает дополнительные возможности нарушения прав владельцев неголосующих акций со стороны акционеров, осуществляющих реальный контроль за деятельностью компании.

Таким образом обосновывается необходимость создания "дифференцированной системы регулирования в зависимости от того, в каком порядке привлекается акционерный капитал и где обращаются акции (деление на публичные и непубличные общества)". В концепции говорится, что "при формулировании соотвествующих положений законопроекта представляется целесообразным определить основные критерии деления обществ на публичные и непубличные и требования, предъявляемые к обществам при функционировании в рамках избранной формы и в процессе перехода от одной формы к другой".

Для снижения издержек предлагается предусмотреть "для акционерных обществ, акции которых публично не обращаются (непубличные общества)... возможность более гибкого режима договорного расрпеделения прав контроля". Возникает вопрос: предусматривается ли установление ограничений на масштаб непубличного общества? Это важно, поскольку в случае малых обществ экономия на издержках управления может оказаться практически незаметной, зато институализация "более гибкого режима договорного распределения прав контроля" откроет дополнительные возможности для нарушения прав акционеров, что неизбежно повлечет за собой новые издержки.

Предусматривается, что компании будут иметь право отказа от "публичного статуса". "Следствием такого решения должен быть отзыв акций общества с биржи и связанное с этим уменьшение издержек по раскрытию информации, вплоть до введения запрета на свободное обращение акций данного общества (при своевременном уведомлении всех заинтересованных лиц). Защита прав миноритарных акционеров, не согласных с таким решением, будет осуществляться через право требовать от общества выкупа своих акций по рыночной цене в соответствии со статьями 75 и 76 закона "Об акционерных обществах". Очевидно, что речь пока идет не готовом законопроекте, а всего лишь о концепции, но некоторые существенные вопросы остаются невыясненными. Так, непонятно, что будет происходить с держателями опционов при отказе от публичного статуса, в течение какого периода времени и по какой цене будут выкупаться акции у миноритарных акционеров? Недостаточная проработанность данного механизма откроет большие возможности для манипуляций.

...

Любой, заглянув в учебник по корпоративному управлению, может более или менее быстро составить себе представление об основных проблемах, с которыми оно имеет дело, о составляющих его блоках, без которых ни теория, ни практика корпоративного управления не будут полными. Но движение во всех этих направлениях идет ни одинаково быстро, ни одинаково успешно. Поэтому периодически специалисты (это касается любой отрасли знаний) вынуждены собираться вместе и обсуждать свои успехи и неудачи, ставить перед собой новые задачи, определять наиболее приоритетные и актуальные направления исследований.

В прошлом году Национальное бюро экономических исследований (NBER) при поддержке издания  Review of Financial Studies провело встречу как раз с этой целью. По итогам встречи журнал опубликовал семь статей – каждая по одному из наиболее важных направлений исследований:

·        акционеры и активизм акционеров,

·        совет директоров,

·        компенсация исполнительным директорам,

·        наличие контролирующих акционеров,

·        международные сравнения,

·        иностранные инвестиции

·        и политическая экономия корпоративного управления.

В своей последовавшей обзорной статье Л. Бебчук и М. Вейсбах[i] подвели итог встречи и кратко охарактеризовали состояние дел в каждой из означенных тем. Дальнейшее изложение является, по сути, кратким конспектом этой работы с некоторыми комментариями, которые по ходу я позволил себе сделать.

27/III/2010

28 января состоялась встреча В.В. Путина с руководителем ФСФР В.Д. Миловидовым. Кое-какие моменты из стенограммы привлекают внимание.

Стенограмма начала встречи:

В.В.Путин: Владимир Дмитриевич, мировая, и российская в том числе, экономики пережили, да еще продолжают переживать непростые времена. Вместе с тем мы увидели, что наша отечественная экономика, финансовая сфера показали свою и жизнеспособность, и, что немаловажно, способность к быстрому восстановлению. По имеющимся данным, в том числе из вашего ведомства, с конца декабря 2008 по 31 декабря 2009 года рост российского рынка был самым впечатляющим, самым большим в мире. По РТС это 131%, по ММВБ 122%.

(Жирный шрифт - мой). Источник: сайт Председателя Правительства РФ

Люди часто путают причины со следствием, видят связь там, где ее на самом деле нет. Помните, у Стивена Левитта со Стивеном Дабнером во "Фрикономике" описана ситуация с преступностью в США в 90-ых годах прошлого века. До начала 90-ых преступность среди молодежи росла угрожающими темпами, аналитики прогнозировали, что еще несколько лет, и Америка захлебнется в насилии. Но этого не произошло. Вдруг преступность начала резко и неуклонно снижаться. СМИ, политики, эксперты, а следом и все приписывали успех в борьбе с преступностью улучшившейся экономической ситуации, законам по контролю за оружием, различным мерам полицейского характера. Но никто не обратил (кроме автора!) внимание на ряд событий, произошедших примерно 20 лет назад и связанных с жительницей Далласа по имени Норма Мак-Корви, которой удалось в Верховном суде США добиться легализации абортов...

Точно также сегодняшние усилия правительства, ФСФР, ЦБ РФ и других структур и институтов мало что значили для того роста биржевых индексов, которые были зафиксированы на конец 2009 года. Премьер отметил, что "рост российского рынка был самым впечатляющим", но при этом умолчал о том, что и падение прежде было самым значительным. Поэтому подобные "американские горки" для нашего фондового рынка оказались не исключением из правил, но закономерностью. Вполне ожидаемой и предсказуемой. В частности, отсутствие закона об инсайдерской информации (и это, как мы видим, признает сам руководитель финансовой службы) во многом способствовало такому поведению рынка. Неудивительно, что проект закона вызвал "очень живую реакцию рынка, участников рынка". Расставаться с таким порядком не захочет ни один спекулянт, ни один инсайдер.

О влиянии инсайдерской торговли на волатильность рынка смотри материал здесь. Поэтому и ФСФР, и ЦБ, и правительству предстоит еще пройти очень большой путь, очень многое сделать, чтобы в следующий раз в подобной ситуации иметь моральное право на те заслуги, которые они авансом выдают себе сегодня.

Весной 2003 года два специалиста J.D. и S.-J. W. из Китайского университета Гонконга и МВФ соответственно выпустили исследование «Увеличивает ли инсайдерская торговля волатильность рынка?».

Целью работы было оценить вклад (роль) инсайдерской торговли в объяснение волатильности фондовых рынков в разных странах. Кроме того, учитывались другие факторы, которые также могли быть ответственными за рыночную нестабильность. Так, в качестве таких факторов были выбраны ряд фундаментальных показателей, например, реальный доход, дисконтированная стоимость которого, как предполагается, отражает стоимость активов и др. (см. ниже). Также оценивались качественные показатели, например, уровень зрелости (развития) рынков.

Основная предпосылка для работы заключалась в отсутствии (к тому моменту) определенности и достаточности теоретических обоснований о влиянии инсайдерской торговли на волатильность рынков и экономическую эффективность в виду различных подходов, используемых для объяснения этой зависимости.

Соответственно, существуют две полярные точки зрения применительно к долгосрочным горизонтам, согласно которым инсайдерская торговля влияет на волатильность рынка и не влияет. Если же всё же влияет, то можно выделяется два основных канала такого влияния:

1. при прочих равных условиях существуют стимулы, которые подтолкнут инсайдеров к выбору более рискованных проектов (что, в свою очередь, приведёт к повышению волатильности);

2. (опять же) при условии сохранения определенных параметров неизменными, для инсайдеров могут существовать стимулы к манипулированию раскрываемой информацией в её временном и содержательном аспектах так, что будет наблюдаться более существенное колебание цен.

Собственно основных и фундаментальных «всех сторон», как видится, три:

это ― экономика

это ― право

это ― этика.

Как правило, на практике практики, по крайней мере, у нас, предпочитают, что не удивительно, большую часть внимания уделять и посвящать правовым аспектам корпоративного управления. Поскольку значительная часть современной практики КУ весьма ревниво регулируется законодательством, понятно, почему компании уделяют столь пристальное внимание соблюдению законодательных норм в этой области. Однако эмпирические исследования показывают, что бездумное следование букве закона часто наносит компаниям больше вреда, чем пользы. Отсюда необходимость рассматривать все аспекты корпоративного управления с позиций экономической рациональности, целесообразности и эффективности. Отсюда в том числе спор о существовании "наилучшей" практики КУ и о необходимости и целесообразности следования ей национальными практиками КУ.

Со временем - относительно пока ещё небольшим - внимание экономистов к корпоративному управлению становилось всё более пристальным. Но всё равно можно утверждать, что данная отрасль экономической теории пребывает пока ещё в состоянии молочно-восковой спелости. Следовательно, и у теоретиков, и у практиков вопросов больше, чем ответов. Это отчасти объясняет и то, что экономическая составляющая в практике и теории КУ пока относительно скромная. Но ситуация меняется. Меняется быстро. Чтобы не отстать, нам тоже придётся меняться вместе с нею.

Что касается этической составляющей, то современная практика бизнеса (хотя, исторические данные показывают, что и раньше в этом плане идиллии никогда не было, а многие устоявшиеся ныне представления о «крепком купеческом слове» и прочих чертах прежних поколений предпринимателей на поверку оказываются мифом) сама же очень настойчиво убеждает нас в абсолютной своей циничности и неспособности к какой-либо саморегуляции и самоограничению. Очевидно, законодательно невозможно отрегулировать все стороны человеческих взаимоотношений. Следовательно, альтернативы этике нет. Резко возросший объем исследований и работ, посвященных этическим аспектам КУ, подтверждает возрастающий интерес учёных и общественности к данной проблематике.

Таким образом и мы теперь можем очертить круг своих интересов и направлений, которые будут затронуты предстоящими обсуждениями.